解秘余额宝,资本盛宴或制动踏板

来源:http://www.bddnv.com 作者:理财保险 人气:150 发布时间:2019-10-05
摘要:摘要: 近年来互联网理财产品快速崛起,但其投资方向基本上是货币市场基金。货币市场基金(MoneyMarketFund)是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金(以下简称货币基金)

摘要:近年来互联网理财产品快速崛起,但其投资方向基本上是货币市场基金。货币市场基金(Money Market Fund)是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金(以下简称货币基金),这些短期货币工具,包括债券、票据、存单、等短期有价证券。相比股票类基金,货...

  货币市场基金规模近万亿,快速发展主要源于政策红利和技术渗透。货币市场基金是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金,主要体现出投资成本低、流动性好、收益率稳定等三方面特征。近年来我国货币基金规模高速扩张,由2012年初的3000亿升至2014年初的9000亿。但由于在投资标的信用评级上设置了严苛的要求,当前我国货币基金的信用风险基本可以忽略,主要体现为资金大幅进出情境下的流动性风险。预期下阶段监管当局对货币基金的监管力度将会加强,具体的监管方向可能包括重启协议存款提前支取罚息、要求对相关存款缴纳法定存款准备金等。

  自从诞生以来,余额宝就以其门槛低、收益率高、快速赎回等特性吸引了大量用户参与,其规模更是以火箭班的速度飙升。天弘基金公告数据显示,截至2月26日,余额宝最新用户数量已经突破8100万。业内人士推测,根据2月中旬4000亿元、6100万开户数估算,目前余额宝规模或已突破5000亿元。随后,苏宁零钱宝、百度百赚、微信理财通等类余额宝产品纷至沓来,“宝类”产品的快速发展对传统金融业的冲击以及经济的影响成为市场热议的话题,余额宝们的风险和监管问题亦成为讨论的焦点。余额们的高收益究竟从何而来风险到底在哪里作为新生事物的余额宝们到底该管谁管呢

  本刊特约作者 杰晟/文

  夏欣

  近年来互联网理财产品快速崛起,但其投资方向基本上是货币市场基金。货币市场基金(Money Market Fund)是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金(以下简称货币基金),这些短期货币工具,包括债券、票据、存单、等短期有价证券。相比股票类基金,货币基金具有投资成本低、流动性好和收益率稳定等优势。
  我国货币基金2013年末规模达到9000亿,接近基金总规模的1/3。其中,余额宝支撑的天弘增利宝货币基金净值接近全部货币基金的1/5,在货币基金中排名首位。本文以余额宝为例,分析以货币基金为基础的互联网理财产品的发展趋势与存在问题。

  中信证券

  余额宝们的高收益从何而来

  余额宝[微博]们其实就是基于互联网渠道销售的货币市场基金,自2003年首批货币基金诞生以来,其规模已从当初的几十亿元增长到2013年末的近万亿元。针对余额宝,不断有声音提出监管和取缔,取缔自然是不可能,而且,货币基金已经不再是襁褓中需要细心呵护的婴儿,适当的监管可能更有利于其自身的成长,也更有利于整个金融生态的平衡。

  据悉,证监会正在起草一项新规,拟对货币基金的风险准备金提出更高要求。消息人士称,这些规定将要求风险准备金与协议存款的未支付利息挂钩,必须能足够覆盖潜在风险。2013年,证监会已经将风险准备金的计提比例从此前基金管理费收入的5%提高到10%。

  余额宝的“天花板”

  1、货币市场基金的发展现状

  有业内专家提出:余额宝将理财产品利率锁定在6%至7%高收益区域,同时还承诺“T 0”,再加上购买无门槛,实在令人看不懂。一般来说,高收益势必会带来流动性较弱的问题,不知互联网金融企业如何做到既可获得高收益,更可拥有“T 0”式的灵活性支付宝们的高收益率究竟从何而来

  哪种形式的监管

  屋漏偏逢连阴雨,来自银行业协会的消息也重创货币基金。

  在余额宝出现之前,阿里支付宝上已经有较大规模资金沉淀(日均余额约百亿元)。传统观点认为这部分资金沉淀可用于投资低风险资产,从而为支付宝公司创造收入。但支付宝凭借超前的战略眼光推出余额宝,本质上是将支付宝沉淀资金产生的收益归还用户,同时为了保证良好的客户体验和有竞争力的收益率,支付宝实际上承担了资金流动过程中发生的相关费用。本文从资金流的角度分拆列示了相关费用,以余额宝2013年4季度的数据为基础,根据日均净值(简单平均约1200亿元)和总申赎规模(约3600亿元),对费用数据做出了简单的估算:

  我们回顾了中国货币基金发展的几个重要阶段:(1)2005年,证监会发布《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》,初步奠定了货币基金运行的框架,货币基金进入第一个扩张期;(2)2007年,A股快速上涨,股票型基金扩张较快,货币基金占比回落;(3)2008年末,金融危机导致A股大幅下跌,股票型基金收缩,货币基金进入第二个扩张期;(4)2009年,流动性极度宽松,货币基金收益率下降,规模萎缩;(5)2011年,央行收缩流动性,城投债务等资产大幅贬值,货币基金面临危机,证监会紧急“救市”,放开货币基金投资协议存款;(6)2012年以来,在证监会政策红利和互联网技术渗透双方面作用下,货币基金迎来第三个扩张期,规模由2012年初的3000亿扩张至2014年初的9000亿,年化增幅超过70%。

  据经济参考报分析,首先,支付宝巧妙运用聚沙成塔之法。就是利用其在互联网转账系统在瞬间完成了从散户到大户的角色转换,这样的技术进步,一方面降低了支付宝的运营成本,另一方面,支付宝可以利用手中大量资金在货币市场上拥有较高的议价空间,这样,收益率自然要比一般存活期的散户要高得多。

  这一轮的货币基金规模放量,是以余额宝为代表的互联网货币基金引起的,过程只用了半年多。

  在中国银行业协会近日召集的会议上,不少银行业界人士及金融领域专家学者建议应将“余额宝”等互联网金融货币基金存放银行的存款纳入一般性存款管理,不作为同业存款,按规定缴纳存款准备金。其核心观点是,如果基金提前支取须按照活期存款利率计息或收取罚息。

  第一类是用户银行账户与支付宝账户转账费用。基于业务推广的考虑,由银行转账至支付宝对用户完全免费,由支付宝转账至银行在手机端免费、在电脑端计费。根据支付宝公司披露的计费标准,假设电脑端操作是主要转账方式,我们估算这部分手续费用或达4.4亿。

  我国货币基金2013年末规模达到9000亿,接近各类基金总规模的1/3。从2013年末前十大货币基金排名看,除余额宝支撑的天弘增利宝独占首位外,其他均为各大基金公司的主打货币基金。而微信理财通支撑的华夏财富宝当时规模尚小,仅以10亿份额排名第114位(见图)。

  其次,一般货币市场的年利率只有3%至4%。而自去年6月出现罕见的钱荒以来,整个货币市场的利率迄今还在6%左右,当出现季节性钱荒时,实际利率短期波动高达15%上下,所以越是银行间货币市场出现“钱荒”,互联网金融理财产品越是敢报高价。

  与最初舆论一边倒看好不同,最近,关于加强货币基金监管的声音逐渐增多增强。作为货币基金的一员,余额宝肯定不会被取缔,这实际上根本不需要央行[微博]表态。而面对监管质疑,支付宝[微博]公司辩解,“余额宝从诞生的第一天就得到了监管部门的大力指导和有效监管,”“平均6天一次。”这当然不假,不过,此监管非彼监管。

  业内人士分析,一旦提前支取被罚息,货币基金只能获得活期利息,基金资产有可能将出现亏损,损失也得由基金公司补上窟窿。特别是对协议存款高度依赖的互联网货币基金。

  第二类是支付宝与余额宝互转费用。两者均为通过支付宝开立的账户,推测属于一般行内转账,可能豁免手续费。

  2、2012年以来货币基金高速发展的原因

  再次,从表面上看7%的收益率非常之高,但是年化收益率为基金预留了空间,因为按现行规定,资金转入转出的当日不计息,而以一周计算,如果宣传年化收益率在6%左右的话,实际收益率不超过4.5%左右,于是天弘基金在通过“年化”两字切换,给自己预留了空间,实际利率并不是我们想象中那么高。

  目前证监会[微博]的《货币市场基金管理暂行规定》是2004年发布的,之后针对市场实际情况,做过一些调整,其中较具呵护性的一次是,为解决货币基金曾经出现的因债券价格下跌引起的流动性危机,证监会[微博]将协议存款划出银行定存的范畴,事实上等于打破了货基投资银行定存不超过30%的上限。而当时并没有对协议存款提前支取是否罚息做出明确的规定,或者说,这个规定不由证监会说了算,而应由银监会监管,这样在银行流动性紧张的情况下,就会形成银行间的恶性竞争,默认接受货币基金协议存款提前支取不罚息的不对称条件,等于是货币基金在享受高息收益的情况下,把流动性风险转移给了银行,于是就出现了互联网货币基金大比例的资金投向了定期的协议存款,却可以向客户宣称T+0赎回。

  流动性危机的前车之鉴

  第三类是余额宝账户购买天弘增利宝基金费用。货币基金收取的费用一般包括管理费率、托管费率和销售费率。虽然表面上支付宝为用户垫付了上述所有费用,但由于支付宝在与天弘基金合作中的强势地位,据媒体报道,天弘基金支付的尾随佣金(即管理费的返还)高达90%以上。以95%计算,该部分为支付宝公司带来的费用开支可能在1亿元左右。

  我们将2012年以来货币基金高速发展的原因归纳为天时、地利、人和三个重要层面。

  最后,退一步讲,万一互联网金融企业和基金公司合作之后,还是赚不到他们当时所报出的高收益率,那么他们会抱赔本赚吆喝、就当做活广告的思维,这个漏洞将由互联网金融企业自己出钱填补,这对投资者的收益也不影响。

  银行需满足资本充足率、拨备覆盖率、存款准备金率以及流动性指标等一系列的硬性监管约束,比如即使是银行同业间的短期资金存放,都必须计算风险资产消耗资本金。而货币基金注册资本和基金规模之间,并没有严格的要求,对于风险准备金的计提,是按货基管理费收入,而不是基金规模的一定比例计提的,日常的结算备付金,因为协议存款期限属性的名存实亡,也处于可有可无的状态。可以说,现在的货币基金才是“躺着赚钱的”,资产端几乎没有流动性的麻烦,资产大部分配置于协议存款,并无多少技术性。一旦提前支取不罚息的不对称条件被取消,或银行总行对分支机构协议存款定价做出严格要求,形势将会发生极大的逆转,协议存款的比例会降低,剩下的资金得投向其他短期货币工具,资产端的配置难度和资产资金两端的流动性管理难度都会加大,更重要的是,收益率相对来说也会因此走低,风险收益比将回归到正常水平。

  货币市场基金规模的爆发式增长,早已引起监管层的关注,并多次召集货币基金规模前十家基金公司开会,提示货币基金的流动性风险。截至2014年1月末,公募基金公司全部货币基金净值为9532.42亿元,已接近1万亿元人民币,达到基金业总规模的三分之一。

  余额宝上市以来一枝独秀主要得益于支付宝,甚至于淘宝深厚的信息流、资金流积累。同时,支付宝对余额宝不遗余力的补贴保证了持续良好的收益率和客户体验,也对支付宝和淘宝本身的发展形成正向反馈。判断余额宝资金规模的“天花板”,离不开这两个背景。

  天时:顺应利率市场化大势,资金利率上升推动货币基金收益率抬升。货币基金首先打通了居民储蓄(利率抑制)和银行间市场(利率开放),契合我国当前利率市场化的宏观背景。在此基础上,货币基金整体收益水平与货币市场整体利率环境息息相关。2012年以来,随着(1)利率市场化推进;(2)影子银行业务迅速发展;(3)外汇流入趋势性放缓等三方面因素共同作用,资金市场整体收益率水平进入上行通道,这成为货币基金收益率提升的重要推动力量。

  当前,传统银行的同期活期存款利率只有0.35%,一年期定期存款利率也只有3.3%,流动资金自然会跑向互联网理财产品这一边,但是,我们也要看到以余额宝为首的互联网理财产品存在三大软肋。

  余额宝们的“天时”

  超常规的规模飙升背后,主要得益于以余额宝为首的各类“宝宝”产品规模的爆发性增长。而货币基金规模增长背后对应的则是加速银行活期存款的搬家。银行一方面要面临活期储蓄不断减少,另一方面却又不得不高价吸收同业存款。银行资金成本被抬高,自身进入负循环,处境尴尬且被动。

  从费用和补贴的角度去理解余额宝的天花板,核心在于现有补贴政策难以长期持续。截止2013年4季度,支付宝为余额宝补贴的交易手续费、基金托管费、销售服务费等合计可能超过5亿元。假设2014年仍有4000-5000亿级别的申购、2.5%左右的日均换手,预计全年补贴费用将会达到20亿元以上,这对于支付宝而言仍是较为沉重的负担,未来随着余额宝规模进一步扩张,支付宝补贴力度将可能有所减弱甚至停止,余额宝资金规模将遭遇“天花板”。

  地利:政策红利确保高收益率与高流动性的共存。2011年末证监会发布《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》,不再将协议存款视作定期存款,从而使得协议存款突破了投资定期存款比例不得超过30%的限定;与此同时,《通知》还取消了对货币基金提前支取协议存款的规定,这使货币基金能够以活期存款的支取方式实现定期存款的利率水平。《通知》是针对2011年紧缩背景下城投债危机出台的“救市”政策,但提供的政策红利却在其后两年内确保了货币基金“超额回报”的可能,推动货币基金规模快速扩大。当前,主要货币基金产品的资产配置中,银行协议存款占比平均高至80%以上。

  其一,余额宝类的产品,依靠资金规模,或许比普通的货币市场基金具有一定优势,但其盈利来源毕竟不是去搞贷款投资经营,而是在银行间资金拆借市场中运作,如果遇到频现“钱荒”之时,或许尚有可为,但是一旦没有钱荒出现呢承诺这么高的收益率,恐怕余额宝们只能通过自己补钱的方式,给投资者吃上几顿,但毕竟不会长久。

  初生的“宝宝”总是长得特别快,余额宝们的崛起,除了监管政策的“人和”,也算是赶上了天时地利。地利方面,当然是阿里巴巴[微博]集团自身电商业务多年的深耕下,支付宝活跃用户的增加。至于“天时”,余额宝正是诞生于2013年6月“钱荒”爆发的时机,并在此后的季末、年底等几个银行流动性比较紧张的关口,实现了连番飞跃,其规模增长与高收益率紧密相关,而其高收益率正是来源于银行间流动性紧张下的短期利率飙升以及监管套利下的风险溢价扭曲。

  出于自身利益考虑,动了银行奶酪的基金公司自然也引起了诸多银行的强烈反弹。这也是银行业界向协会建议要将“余额宝”们存放银行的存款纳入一般性存款管理,不作为同业存款的动因。换言之,如果基金提前支取存款,则须按照活期存款利率计息或收取罚息。

  监管的“天花板”

  人和:互联网技术渗透推动货币基金普及。电子商务以及第三方支付的快速普及强化了居民对于现金管理的需求,也为居民储蓄向货币基金“搬家”创造了极大的便利。以当前第一大货币基金天弘增利宝为例,该基金成立于2013年5月,通过7个月的发展便占据了超过五分之一的市场份额,主要依托的是淘宝、支付宝积聚的海量用户和巨大人气。

  其二,常年偏高的利率不可能一直呈现。互联网理财动辄年化收益率7%至10%来吸引眼球,但世界上没有哪个国家的利率能在如此高位长期运行,因为高利率不仅会是实体经济难以承受之重,整个金融体系也难以承受,最终也会影响到我国的经济发展。

  实际上,2013年央行为了稳定M2增速目标值,而局部牺牲了对利率中枢的控制。13%的M2增速,剔除约20%的存款准备金以后,实际上与名义GDP增速(约7.5%的实际GDP增速 约3%的CPI增速)基本一致。从根本上说,就是要稳定M2与GDP的比值,使经济增长不再依赖于非常态的宽松货币政策。而利率市场化是指资金供给与需求两端议价的市场化,并非意味着央行连基于通胀率考虑的利率中枢都不再控制了,2013年的利率波动有其特殊性。

  而由此引发的流动性风险恰恰也是证监会最担心的问题。“由于货币基金在2006年爆发过流动性危机,有前车之鉴,因此监管层的担心并非空穴来风。”北京某基金公司固定收益投资总监在接受《中国经营报》记者采访时表示。

  由于货币基金近年来发展迅速、创新力度较大,原有监管体系逐渐显露难以适应和不合理之处。笔者认为,金融监管当局对货币基金的监管力度将会加强,核心的监管原则是“事实重于形式”,具体的监管方向有可能包括:

  3、货币基金的监管框架

  其三,余额宝利用了网络渠道的优势,销售天弘增利宝货币基金,通过货币市场基金盈利。但众所周知,货币市场基金投资于货币市场上短期有价证券,如国库券、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券等,其风险虽然不高,但是要想长期获得高收益恐怕也不太现实,因为低风险总是与低收益挂钩。

  2014年春节以后,余额宝的收益率就一直处于下降通道。直观来看,在央行节后“前瞻性”地连续多次通过正回购回收流动性的情况下,银行间资金拆借利率仍处于下降通道。背后的原因是,经历过2013年的“钱荒”教训,面对央行货币政策“前瞻性”的表态,以及对更严格的表外、同业融资监管政策落地的预期,银行在表外、同业融资方面有比较明显的收敛,从1月份的数据来看,在表内人民币贷款增长14.3%的情况下,整体社会融资规模增速只有1%出头,表外融资占比同比减少了0.7个百分点,而M2增速也只有13.2%,而上年同期则是15.9%。银行表外主动去杠杆,央行M2目标也如愿以偿,这使得局部流动性紧张搅动的利率“鲶鱼效应”消退了。

  按照目前行业规则,货币基金提前支取协议存款,大多不需要罚息。但有些银行会在协议上写明,期限长的定期存款,如提前支取只能享受活期利息。据悉,中国银行业协会还将出台相关自律规范文件规范相关存款利息,要求各行严格遵守相关监管规定,并且规定利率上限执行同档次基准利率1.1倍。

  启用协议存款提前支取罚息制度。取消协议存款提前支取罚息更大意义上是证监会2011年施行的“救市”政策,尽管在过去两年间为货币基金的蓬勃发展创造了坚实基础,但从根本上存在不合理之处。在加强货币基金监管的背景下,提前支取罚息的重新启用是大概率事件,这将有力打破货币基金对协议存款的高度依赖(前十大货币基金对银行存款的平均配置比率达到66%),这将对以“高收益率、高流动性”自居的互联网理财产品造成严重打击。

  货币基金的监管框架主要包含两个方面:投资范围(包括标的、期限、评级、集中度等)以及各项费用。证监会在《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》中对投资范围做出了较为明确的界定,并在《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》中进一步明确。

  (证券时报网快讯中心)

  也就是说,2014年的M2目标值可能比上年容易实现,这意味着央行可以更放心地通过公开市场操作维持合理稳定的利率中枢,现在“前瞻性”地回收流动性,未来也可能“前瞻性”地释放短期流动性,避免出现流动性局部过紧的节奏。

  最为关键的是,货币基金收益是按日计提,而在货币基金目前的高收益中,已经将未支取利息这一项计入基金收益,反映到基金净值之中了,并被赎回的基金持有者所拿走。如果再发生“提前支取罚息”的情况,这部分亏空就得由基金公司补足。

  要求银行缴纳相应存款准备金。随着货币创造机制的复杂化,同业存款是否应缴纳准备金争议颇多。考虑到居民购买货币基金伴随着储蓄存款的真实下降,要求银行对来自货币基金的存款缴纳法定存款准备金是可能的。由于法定存款准备金的收益率仅1.62%,这将导致银行吸收货币基金存款的真实负债成本上升。

  对于各项费用标准,货币基金适用了与非货币基金不同的标准。

  余额宝们的风险到底在哪里

  入口争夺战

  目前,证监会要求基金公司每月从基金管理费收入中计提风险准备金,但这一风险准备金水平(10%)已难以覆盖“宝宝”们规模激增带来的风险。

  存款基准利率上浮10%。如果将货币基金存放银行的资金,全面纳入一般性存款进行管理,那么将需要适用基准利率上浮10%的利率上限(亦即3.3%)。但考虑到协议存款是利率市场化进程的先行尝试和成功经验,笔者认为,对货币基金协议存款重启利率上限,在某种意义上是利率市场化的倒退,因此该政策推出的可能性较小,一旦推出,将使协议存款完全退出货币基金资产配置的选择。

  4、货币基金的监管前景

  近期,有关“货币基金或迎史上最严监管”的消息已传出——传证监会即将下发一项关于货币基金风险提示的文件,证监会虽未做出回应,但业内人士据此认为,“各种宝”归根到底还是货币基金,货币基金的兑付风险将是“各种宝”的真正风险所在。

  余额宝的高收益率并不能持续,事实上,即便是2013年,从大家只是关注到了余额宝在特定时间窗口的高收益率而不是年化收益率来看,实际上并没那么高的收益率。余额宝们要长大,不可能一直依靠银行协议存款,且不说“人和”的监管政策随时可能变化,“天时”也是波动的,而且单一投资方向下规模增长资金供应增加本身就容易削弱议价能力。

  据消息人士透露,监管层有意将货币基金的准备金计提比例提高至15%;假如未支付利息超过2倍风险准备金时,计提比例为20%;超过4倍则为40%。

  隐性的“天花板”

  货币基金近年来发展迅速、创新力度较大,原有监管体系逐渐显露难以适应和不合理之处。我们认为,金融监管当局对货币基金的监管力度将会加强,核心的监管原则是“事实重于形式”,具体的监管方向可能包括:

  大规模兑付风险:“各种宝”或难招架

  如果说对货币基金的呵护是出于助推存款利率市场化的考虑,那么约10万亿元规模的银行系理财产品早已经是利率市场化的主力推手了。由于货币基金本身就具有高流动性的要求,所以投资方向就是短期限高信用级别货币工具,从风险溢价的角度看,货币基金的收益率应高于存款,银行理财产品一般而言承担了更高的流动性风险以及信用风险。从长期看,货币基金的收益率不可能高于银行理财产品。实际上,银行理财产品已经满足了收益率敏感型客户的需求,货币基金是满足客户对流动性与收益率双重要求的一个折中产品,余额宝则是在此基础上又打破了监管规定的银行理财产品5万元的门槛,在存款利率充分市场化后,货币基金的收益率不会比存款利率高太多。

  不过,凯石财富工场首席分析师、副总经理张剑辉在接受记者采访时判断:当前货币市场基金的风险总体可控。“目前货币市场基金的双高(高规模,高收益),是有着相对扎实的市场基础的,规模则有居民储蓄资金和货币市场容量对应,收益则与当期货币市场利率对应,因此风险可控。”

  尽管在多重正面因素的共振下,我国货币基金呈现蓬勃发展的态势。但站在更长的历史周期中冷静思考,货币基金的后续发展将会面临三重隐性的“天花板”。之所以是隐性的,是因为这些天花板并非以刚性的方式存在,更大程度上是经济规律的逐渐生效而导致的。

  (1)可能性较大:启用协议存款提前支取罚息制度。取消协议存款提前支取罚息更大意义上是证监会2011年施行的“救市”政策,尽管在过去两年间为货币基金的蓬勃发展创造了坚实基础,但从根本上存在不合理之处。在加强货币基金监管的背景下,提前支取罚息的重新启用是大概率事件,这将有力打破货币基金对协议存款的高度依赖(前十大货币基金对银行存款的平均配置比率达到66%),其结果将是货币基金“高收益 高流动性”的超常表现终结。

  据媒体报道,一商业银行北京分行负责人表示,在“各种宝”规模小的时候可以用自有资金垫付,但规模越大越难做,对其资金管理是挑战。如余额宝用1亿的自有资金在撬动4000亿的存款,相比银行几十几百亿的注册资本来说,其风险可以想见。若发生大规模兑付现象,“各种宝”则可能难以应对。

  这并非说未来余额宝们的“天时”、“人和”优势消失之后,余额宝们就没什么优势了,一方面,余额宝如果真是“余额”宝的话,即使协议存款不对称条件取消,其资金端的流动性也容易管理,从而能够“借短配长”获得相对高的收益率(基于此,余额宝已经限制客户资金的转入转出规模),这就为5万元以下的碎片化资金提供了集体议价的优势。另一方面,在存款利率充分市场化前,有流动性与收益率双重要求的其他资金,仍然可以通过余额宝们达到目的。

  货币基金收益率向正常回归

  第一重是政策转向。政策是货币基金发展的双刃剑。2011年受货币政策收紧影响,货币基金发展面临较大困境,政策松绑救市为货币基金重新起步保驾护航。但在货币基金快速膨胀至万亿规模后,对风险的担忧必然导致刺激性政策逐渐退出,这是货币基金发展面临的第一重天花板,对应发展规模1~2万亿,时间节点预计就在2014年。这是参考历史规律得出的结论,即金融监管部门往往在新事物触摸至1万亿规模的时候调整监管措施、防控金融风险,先例包括2011年的银信合作、2012年的受托支付、2013年的买入返售信托收益权等。

  (2)存在可能性:要求银行缴纳相应存款准备金。随着货币创造机制的复杂化,同业存款是否应缴纳准备金争议颇多。考虑到居民购买货币基金伴随着储蓄存款的真实下降(及对应准备金的真实退还),要求银行对来自货币基金的存款,缴纳法定存款准备金是可能的,由于法定存款准备金的收益率仅1.62%,这将导致银行吸收货币基金存款的真实负债成本上升。

  因“各种宝”的货币基金属性,决定其亏本的可能性不大,但后续违约的可能性比较大,如不能及时兑付,预期收益可能会下降到3%至4%。另外,若银行资金不那么紧张,央行流动性放松,银行也不会高成本吸纳“各种宝”的资金,也会导致利率下降,“各种宝”也不会给出高收益。

  除了流动性、收益率两个因素,支付便利性也是决定客户资金沉淀在哪里的一个关键因素。在这一点上,互联网企业正在加紧攻城略地,无论是线上还是线下的支付。但像银行这样的风险管理商,面临一系列的监管,互联网企业如果深入风险管理领域,也将面临严格的金融监管,并且互联网企业并不容易短期内在资本金积累、风险管理水平上赶上银行。但是互联网企业在资金支付入口方面夺食,却要容易得多,“地利”是余额宝们最可靠的有利因素,即使单纯基于碎片化余额,只要支付宝们的用户群足够大,足够活跃,余额宝们的规模也不可小觑。甚至,只要监管部门认为条件成熟了,支付宝们未来也可能销售与银行理财产品相当的各种理财宝。

  一旦货币基金“提前支取不罚息”的这一红利被消,不仅货基流动性管理将面临严峻考验,而且,也将对当前高收益的“余额宝”造成巨大冲击,最终导致规模增速放缓。

  如上文中论述,政策的走向较大概率包括启用提前支取罚息、要求缴纳准备金等。政策天花板不会导致货币基金规模增长停滞,但一定会导致货币基金收益与规模的再平衡,结果可能是货币基金规模增速与收益率的双双下行。

  (3)可能性较小:适用存款利率上限3.3%。如果将货币基金存放银行的资金全面纳入一般性存款进行管理,那么将需要适用基准利率上浮10%的利率上限(亦即3.3%)。但考虑到协议存款是利率市场化进程的先行尝试和成功经验,我们认为对货币基金协议存款重新启用利率上限在某种意义上是利率市场化的倒退,因此该政策推出的可能性小。一旦推出,将使协议存款完全退出货币基金资产配置的选择。

  流动性风险:合作银行头寸出问题

  互联网货币基金回归均衡资产配置,收益率回归到与其流动性要求、实际承担的信用风险相当的正常风险溢价水平是迟早的事情。至于规模,因为收益率的正常回归,增长速度可能会慢下来,但随着余额宝们背后的互联网企业对资金支付入口不断深入的攻城略地,大概率上还是会带来沉淀资金从而继续增长的,但并不可能达到一个对银行形成绝对威胁的地步,因为银行也在互联网上不断深入。

  “这是因为货币基金此前已经按日将利息支付给了投资者。未来,如果因为提前支取等原因引发银行未能按约定支付利息,货币基金最终收到的可能只是活期利息。”因此,其收益率必然下降。上述北京某基金公司固定收益投资总监分析。

  第二重是机构行为。机构的主动扩张是实现行业规模快速膨胀的重要推动力量,特别是互联网企业在金融市场的投入较大(通过资金贴补、宣传、合作、并购等)。但笔者认为,这种推动力是存在限制的,它不会导致基金规模无限扩大。

  在货币基金规模快速扩大的过程中,我们也观察到行业差异化竞争的加剧。这固然源自于市场竞争激烈程度的加深,也与多层次金融市场的逐渐建立和互联网技术的普及与发展密不可分。这种差异化竞争已经在申赎改良、多元功能、综合理财等层面显现。

  一位上海基金经理表示,银行在经历过去年6月份的流动性紧张后,货币市场基金实际上赎回很多,碰到货基提前支取时,银行并不配合。现在货币基金投向主要是协议存款,一旦碰到流动性紧张,当此前合作的银行头寸出现问题时,就会带来流动性风险。

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  而货币基金过度投资于银行协议存款,也是监管层的心病。以“余额宝”对接的天弘增利宝货币市场基金为例,截至2013年第四季度报告,天弘增利宝货币基金资产组合中,银行存款和结算备付金合计占比高达92.21%。而传统的货币基金中,银行协议存款占全部货币市场基金净值达64.68%。

  以余额宝为例,保持当前的收益率意味着支付宝公司承担了托管费、部分管理费和销售服务费、资金流动中发生所有手续费,可能还包括对备付金收益较低的补贴费用。以此计算,则支付宝公司承担的相关费用开支在整个阿里巴巴集团内已达到不可忽视的比例(可能达15%以上)。这种补贴性的安排在抢占市场份额的初期较为常见,但在达到一定规模体量后难以长期持续,这可能导致余额宝相对吸引力下降。最终,在各方补贴力度系统性的降低后形成新的平衡水平,这个平衡水平就是机构行为带来的第二重天花板,预计规模在3万亿左右(余额宝1万亿,理财通5000亿,其他互联网性质货币基金3000亿,传统货币基金12000亿),对应时间可能在2015年。

  5、申赎层面的改良:迅速化、便利化

  天弘增利宝的协议存款超过90%,这对流动性管理的要求就非常高。一旦集中赎回,潜在的问题非常大。目前好在每天都是净申购,规模在持续增长。现在还没有遇到像去年6月份流动性紧张冲击的风险,处在良性循环之中。但潜在的风险不可不防范。

  事实上,余额宝们规模的快速增长得益于其高于银行理财产品的收益,以及低于银行理财产品的门槛。但是,随着年初央行对市场的多次放水,资金紧张的局面已经大大缓解,银行协议存款利率大幅降低。

  第三重是市场规模。从长期看,市场化的政策导向、放开管制的政策思路,最终会使我国货币市场走向开放和自由,各类机构在其中差异化竞争,市场集中度将会趋于稳定。届时,决定货币基金规模上限的要素将主要是市场的客观规律。

  传统货币基金申购T 1日起计息、赎回T 1日后到账。但在投资者对资金流动性要求越来越高的情况下,基金公司逐渐通过各种方式改良申赎规则、向T 0靠拢。具体而言,主要的方式包括场内T 0、场外T 0和货币ETF三种。

  政策风险:银监会和证监会双面夹击

  “这两天(银行协议存利率)已经降到3%左右,短期融资券利率也只有2%多一点儿。”北京某基金公司固定收益投资总监表示。一般而言,基金这部分银行存款利息,由银行与货币基金双方协商议定。在市场不缺钱的大背景下,基金公司与银行的议价能力大大减弱。

  当前,货币基金的资产配置高度依赖协议存款,但市场对协议存款的总需求在一定程度上会抑制这种扩张模式的持续性,参考美国经验,我国货币基金资产端最终可能走向高流动性票据、回购、CD等。

  6、多元功能的捆绑:以支付为核心

  一位业内人士则形象地诠释“各种宝”的风险,“真正对大型货币基金,包括余额宝在内,有实质影响的两个事情是联系在一起的。首先是银监会打算取消货币基金提前支取协议存款的优惠,在这之后,假如没有这个优惠,货币基金才会有风险准备金的需求(目前传言中的证监会新监管要求)。”

  另据记者了解,由于协议存款收益率的降低,基金经理们已在调整投资比例,未来货币基金收益向正常回归是大概率事件。即使没有流动性风险事件发生,2014年,货币基金收益率向正常值回归也是一个大概率事件,这一点已经得到市场共识。

  由于货币基金是代替现金管理的高流动性产品,投资人使用该账户进行取现、支付的频度较高,从而导致货币基金资金换手率较高。当前市场前十大货币基金的年化换手率超过600%,以此计算日均换手约在2.5%附近。考虑到2013年银行间市场日均成交规模9412亿,假设货币基金交易吞吐市场15%左右的资金量,笔者认为货币基金总规模的第三重天花板对应的市场规模约在5-6万亿,对应时间可能在利率市场化进程全面完成后。

  货币基金相比其他金融产品,其最大的便利即在于稳定良好的流动性;基于货币基金的衍生功能首先便是支付。随着以第三方支付为代表的多元支付格局逐渐形成,脱离便捷支付功能的货币基金生存空间受到严重挤压。这种支付既包括面向商户的消费性支付,也包括面向银行的还款性支付。

解秘余额宝,资本盛宴或制动踏板。  “举个例子,你去银行存100万定期,一个月之后跑去取出来,银行是不会给你3.3%的年化收益率的,它只给你0.35%。货币基金存100亿,假如谈了6%,要是提前取出来,现在银行还是给你6%,但未来不给你6%,只给0.35%。这就来了问题,货币基金是摊余成本法,就是钱还没到手,但按照预计到手的情况,提前一天一天算给你。”

  2014年1月中旬,货币基金收益率节节攀高。华夏的理财通到春节前,最高收益甚至攀升到了7.9%;余额宝节前7日年化收益率甚至达到了6.7%。而近期,上述两只产品的7日年化收益率都只有6%。

  互联网理财产品对比

解秘余额宝,资本盛宴或制动踏板。  7、综合理财的链接:互联网化破局之地

  该人士指出,货币基金是开放式基金,如果某天告诉你,这笔协议存款利息兑现不了,流动性出现问题,但之前大家都拿走了一大半钱了,而基金资产不会自己增加,这就出现了一个窟窿。有个窟窿意味着,原来1元的基金,现在变成0.96元了,大家就会恐慌赎回,这样提前支取的存款就会越来越多,窟窿就会越来越大,假如你最后赎回,说不定就变成0.93元了。

  “监管层的目的是提前预防货币基金规模扩张后(如大比例投资的协议存款)可能导致的风险事件,主要是对基金公司风险控制力度的加强,而且风险准备金是从管理费中划拨出来的,对基金的投资收益并没有直接影响。”张剑辉在接受本报记者采访时分析,因此,不会对基金资产造成影响,这并不影响基金投资者的收益水平,影响的也只是基金公司的利润。

  在货币基金规模快速扩大的过程中,等者也观察到行业差异化竞争的加剧。这固然源自于市场竞争激烈程度的加深,也与多层次金融市场的逐渐建立和互联网技术的普及与发展密不可分。这种差异化竞争已经在申赎便利化、多元化功能绑定、综合理财等层面显现。

  与上述两种基金公司自发的创新不同,通过货币基金链接外部理财产品,实质上是互联网企业在没有金融牌照的情况下做出的原始“破局”。这种模式的典型代表就是第一大货币基金天弘增利宝和阿里余额宝,其后包括苏宁零钱宝(汇添富现金宝)、百度百发(华夏活期通)、天天活期宝(东方财富自身作为资金池)等相似创新相继出现。

  (证券时报网快讯中心)

  货币基金投资范围或放开

  表现最为突出的互联网理财产品,主要通过货币基金链接外部理财产品,实质上是互联网企业在没有金融牌照的情况下做出的原始“破局”。这种模式的典型代表就是第一大货币基金天弘增利宝和阿里余额宝,其后是苏宁零钱宝(汇添富现金宝)、百度百发(华夏活期通)、天天活期宝(东方财富自身作为资金池)等互联网理财产品相继出现。

  (执笔:朱琰、肖斐斐、王一峰、向启)

  余额宝们究竟归谁管

  追本溯源,互联网货币基金对银行协议存款的过度依赖是造成其潜在风险的源泉。

  货币基金行业处于较为充分的竞争状态,虽然近年来微小创新不断,但真正意义上行业的变革,是互联网公司作为新参与者推动完成的,笔者将这个进程称为货币基金的互联网化。在这一进程中出现了若干具有市场影响的产品,从中选取了部分作出对比分析如下。

 

  全国两会期间,在代表委员的密集关注下,监管层开始对互联网金融的监管频频表态。央行行长周小川表示,不会取缔余额宝,针对互联网金融过去没有严密的监管政策,未来有些政策会更完善一些。

  北京某基金公司固定收益投资总监分析,规模超过4000亿元的余额宝,之所以偏好短期协议存款,是基于货基流动性管理的要求,其巨大的规模意味着在债券上做期限错配也非常困难,只能将大部分资金投资于银行大额协议存款,否则无法满足其本身的流动性需求。

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  互联网理财的混战,牵涉到基金、银行、第三方支付等多类型机构,而这三种机构又分属证监会、银监会、央行监管。以余额宝为例,该产品是由支付宝和天弘基金共同推出的产品,其中支付宝属第三方支付公司归央行监管,天弘基金归证监会监管,而该货币基金90%左右的资金以协议存款的形式存放在银行,资金部分由银监会监管。

  如果监管层新政出台,货币基金降低协议存款的投资比例后,被誉为准储蓄的货基巨无霸资产又该投向何方?

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  这样下来,余额宝这个“宝宝”应该由谁来抱呢这是因为混业的发展处于分业监管的格局下,一些边界上的模糊问题就很难辨别清楚。比如,余额宝属于基金直销还是基金代销,一旦出现流动性风险又该由谁买单。硬币的另一面是,如果这个孩子大家都想抱走,也可能会出现过度监管的问题。

  市场人士透露,在监管层与基金公司的沟通会议上,针对货基集中度高的问题,监管层就货币基金投资短债征求意见。“或许是希望货币基金增加短债的配置,分散投资,从而降低风险。”

  支付宝公关总监陈亮在微博上表示,余额宝从诞生至今的264天里,共计得到各种监管43次,平均每6天一次。2014年1月至今,央行、证监会、国家审计署等累计到公司进行相关监管19次。

  “如果真如市场猜测能够扩大投资标的,对货币市场基金提升投资收益而言无疑是有好处的,但需要注意的是相关风险也随之提升,这也就对货币基金在把握久期和流动性等风险控制方面提出了更高的要求。”张剑辉表示。

  随着互联网开始陆续在银行、券商、保险等金融领域“攻城略地”,业务融合、交叉的现象会越来越多,一款互联网金融产品,或涉及银行、券商、基金、保险等多方面,一行三会又该如何分工。显然,分业监管再一次遭遇挑战。

  万家基金固定收益部总监朱虹在接受本报记者时表示,“今年年初的趋势表明:流动性最紧张的时刻或已逐渐远去,债券市场走牛应该是一个大概率事件。”目前债券收益率处于绝对高位,无论是净价收益还是票息收益都非常可观。

  在大的监管格局尚不能变的情况下,怎样的监管才能有效应对互联网金融快速增长中带来的风险点3月4日,全国政协委员、中国人民银行副行长潘功胜在全国政协经济组分组讨论会上表示,对互联网金融要强化分类监管,根据不同的业务,有的强监管,有的则是弱监管。

  除了短期协议存款,货币基金还可以投资债券等大类资产。比如,重点配置信用资质较高的城投债和中票,参与利率债的交易性机会,并继续持有高收益率公司债直至价值回归完成。

  他表示,互联网金融能满足小微企业、中低收入阶层对金融的需求和对投资渠道的需求,有助于提升金融服务质量,降低交易成本和提高社会金融交易效率,能推进利率市场化,这些都是值得肯定的。同时,互联网金融在中国属于新兴事物,业态较多,确实存在监管不到位的问题,可能蕴含很大的金融风险。

  北京某货币基金经理则告诉记者,货币基金投资标的还是足够的。目前和货币基金匹配可投资的债券就有2万亿元的规模。

  在此之前,相关监管部门及行业协会已经就一些市场热点作出回应,可寻找到监管上可能出现的蛛丝马迹。在明确法规出台之前,一些针对互联网金融创新的变相监管力度或将加大。

  此外,也有许多替代协议存款的投资品种。比如,“短期债券、可转让存单等。如果监管层许可的话,市场也可以推出一些匹配货币基金久期的创新产品。”据他透露,目前已经有机构在找他们商谈此事。

  据了解,证监会有意将对货币基金统一进行风险管理,尤其对投资于银行存款的货币基金,将全面提高基金公司风险准备金的计提比例,要求与银行未支付利息严格挂钩,以防范货币基金“提前支取协议存款不罚息”这一特权可能取消后带来的流动性风险。

  同时,从中国银行业协会传出的消息显示,该协会召集会员行研究银行存款自律规范措施,要求各行严格遵守监管规定,利率上限执行同档次基准利率1.1倍,提前支取按照活期存款利息计息或收取罚金。

  (证券时报网快讯中心)

 

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